L’intérêt, soit le prix du temps, est sujet à bien des discussions et controverses. En Occident, c’est Gilles de Lessines (1230-1304), le meilleur disciple de l’immense Saint-Thomas d’Aquin, qui est parvenu à une première définition théorique en des termes plus ou moins similaires (même si la levée de l’interdit date de 1825 officiellement, le catholicisme n’a pas toujours été contre l’usage de l’intérêt suivant le temps et les époques, il faut lire les travaux d’Eugen von Böhm-Bawerk à ce sujet). Selon lui, l’intérêt est justifié par trois éléments essentiels.
- Il reflète la tension de rendement qu’on aurait pu obtenir en allouant les fonds à une activité entrepreneuriale similaire,
- il rend compte de l’horizon temporel,
- il matérialise le risque de contrepartie.
L’intérêt est le lien entre le présent et le futur. Il est le reflet des préférences temporelles des individus. D’un côté ceux prêts à renoncer temporairement à la consommation immédiate afin de se constituer une épargne avec une tension de rendement, de l’autre ceux à la recherche de trésorerie pour financer des achats immédiats. Il est donc la courroie de transmission entre les moyens de production présents et les biens de consommation futurs. Nier l’intérêt, c’est nier le temps et son inéluctable progression. Nier l’intérêt, c’est nier l’action humaine et les préférences temporelles des individus.
L’emprunt n’est pas neuf. Depuis la révolution néolithique il y a environ dix mille ans, nous avons diverses traces du recours à l’emprunt et du paiement d’intérêts ou compensations suivant les époques et les endroits. On pense inévitablement au Sumériens de Mésopotamie (actuelle Irak) comme aux Grecs et Romains antiques, sans oublier les Florentins et Vénitiens de la Renaissance ou encore les navigateurs et marchands hollandais du 16e siècle.
Est-il possible de combiner un emprunt avec un horizon de placement à l’infini ?
Une brève Histoire des obligations perpétuelles
La première obligation perpétuelle, soit un titre de dette cessible payant un intérêt à échéances déterminées, à taux fixe ou variable, et dont le montant nominal n’est en principe jamais remboursable, fut émise en 1648 aux Pays-Bas par l’émetteur hollandais Lekdijk Bovendams pour financer les digues. De l’autre côté de la Manche, les obligations perpétuelles du trésor britannique furent émises entre autres pour financer l’effort de guerre britannique, que ce soit contre Napoléon en 1814 ou pendant la Première Guerre mondiale. En son temps, la jeune Belgique émit aussi un emprunt perpétuel à hauteur de cent millions de francs belges, soit un peu moins de 2,5 millions d’euros courants, en 1843 afin de solder les comptes avec la maison d’Orange.
Les obligations perpétuelles ne sont donc en rien une nouveauté. Déjà du temps de la Grèce antique, dans certaines cités, de riches aristocrates pouvaient s’acheter une rente à vie contre remise d’une certaine somme d’argent. Cette rente pouvait même être cédée ou transmise et prenait donc un caractère quasi perpétuel, du moins tant que le débiteur avait les moyens de payer. Ici, on était plus proche de la rente viagère combinée à une forme de tontine mais les principes de base de l’obligation perpétuelle étaient jetés. Une obligation est bien sûr une valeur mobilière sous la forme d’un titre de dette en principe fongible et cessible. Les émetteurs sont privés comme publics, les détenteurs sont des particuliers comme des entreprises ou encore des investisseurs institutionnels (fonds d’investissement, fonds de pension, compagnies d’assurance, etc.). Certaines obligations sont d’ailleurs parfois exclusivement réservées à cette dernière classe d’investisseurs. Pour prix du non-remboursement à terme de nominal souscrit et payé, le détenteur d’une obligation perpétuelle reçoit un intérêt supérieur, ce qui reflète évidemment un horizon de placement lointain. Plus vous postposez votre consommation dans le temps, plus vous êtes en droit d’attendre une rémunération supérieure de votre épargne.
Est-ce sans danger ? Evidemment, non.
Les dangers des obligations perpétuelles
D’abord, il y a le risque de contrepartie, soit la qualité de l’émetteur. Est-ce que ce débiteur est capable d’honorer les échéances d’intérêts dans le temps ? On serait tenté de croire que les émetteurs publics sont plus fiables que les émetteurs privés. Néanmoins, les premiers possèdent aussi leur historique d’événements de crédit et de défauts de paiement.
Qu’en est-il du risque de taux d’intérêt ? Là aussi, il y a un risque. Plus les taux d’intérêt montent, plus le prix de l’obligation baissera, reflétant ainsi une moindre opportunité d’acheter de la dette déjà émise par le passé plutôt que d’en souscrire de la nouvelle. Inversement, plus les taux baissent, plus les prix des obligations montent. En vous passant la théorie financière, notez également que plus la maturité d’une obligation est lointaine, plus le prix de cette dernière est sensible aux variations de taux d’intérêt. Ceci est néanmoins à relativiser en raison du caractère « buy and hold » d’un tel titre pour les investisseurs à long terme. Les traders et spéculateurs à court terme seront plus sensibles à cette donnée.
Bien entendu, d’autres caractéristique peuvent également entrer en ligne de compte : le coupon (ou taux d’intérêt appliqué au montant nominal) sera plus élevé si l’émetteur détient un droit de remboursement anticipé (call option) à des dates précises, par exemple, une fois l’an après vingt ans d’émission. Si vous achetez une obligation sur le marché secondaire (déjà émise), il faut être très attentif à cette donnée car, si votre prix d’achat est au-dessus du pair (>100% du montant nominal), un remboursement anticipé au pair (=100% du montant nominal) à court terme peut générer une moins-value. Certains coupons peuvent être structurés de sorte à payer un taux fixe les dix premières années, par exemple, pour ensuite passer à taux variable les années suivantes. Inversement, le coupon peut être variable au lancement pour ensuite être « swappé » (converti) à taux fixe au gré de l’émetteur suivant l’opportunité de marché. Il convient donc de lire attentivement les conditions de l’emprunt avant de se positionner à l’achat. Le diable est dans les détails.
On notera également une sensibilité particulière du prix lorsque l’obligation perpétuelle est émise par une institution bancaire. En effet, dans ce cas de figure, l’emprunt est généralement de type subordonné, à savoir que les détenteurs obligataires de cette dette seront subordonnés dans l’ordre de paiement par rapport aux créanciers de type non subordonné. Les obligations subordonnées sont un moyen d’augmenter les sources de financement des banques en élargissant la base des capitaux fixes, et ce afin de renforcer leur ratio des fonds propres. Ce type de dette subordonnée s’appelle d’ailleurs de la dette « mezzanine », où l’étage intermédiaire reflète le pallier de financement supplémentaire à la disposition de l’émetteur. Mais si cette dette est assimilable aux fonds propres, il convient de noter que ses variations de prix seront fortement corrélées aux variations de prix de son action, d’autant plus que la fixation du coupon peut parfois être liée au paiement du dividende. On se souviendra de la débâcle des supbrimes en 2007-2008 au cours de laquelle les prix de certaines obligations subordonnées perpétuelles émises par des institutions bancaires chutèrent de plus de 60%.
Par ailleurs, on notera également que, si l’horizon de 30 ans est monnaie courante parmi les emprunteurs publics, des maturités plus longues telles que 50 voire 100 ans ont récemment été proposées avec succès. En plus des obligations perpétuelles, de telles maturités très longues (du point de vue de l’horizon d’investissement du simple individu) sont prisées par des investisseurs institutionnels tels que des fonds de pension et compagnie d’assurance à la recherche de durations (la duration d’une obligation est une mesure temporelle du nombre d’années de détention nécessaires afin d’obtenir le taux de rendement actuariel escompté lors de l’achat de cet actif au prix de marché) très longues. Les obligations perpétuelles, utilisées de manière calculée et pondérée, peuvent s’inscrire dans une telle stratégie de gestion d’actifs et passifs à très long terme. C’est donc une opportunité pour certains investisseurs.
Pour les émetteurs obligataires, c’est également une aubaine pour se financer ou se refinancer sur des maturités très longues, diminuant ainsi le coût de la dette. Dans un environnement de taux très bas comme on connaît actuellement dans l’Eurozone et au-delà, c’est donc également une opportunité pour les émetteurs en général.
Pour ce qui est du véritable payeur de la dette publique, c.à.d. le contribuable, nous verrons dans l’article suivant comment et pourquoi les obligations perpétuelles émises par les états sont plutôt des pièges, particulièrement pour les générations futures.
A suivre…
Jules Alove